投資管理
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詳情
一、GP出資比例
VC/PE業界常說的有限合夥制的私募股權基金“标準的、通常的”GP出資比例是1%，是來自于美國(guó)早期的合夥企業法中的一個規定，要求GP的承諾出資額占基金總額的1%甚至更多。
在一份标準的有限合夥協議（LPA）中，通常會(huì)有關于認繳出資的條款，約定普通合夥人（GP）認繳有限合夥基金總認繳出資額的百分比。在美元等外資有限合夥制基金協議中，GP出資比例通常爲1%。
（一）GP出資的原因
VC/PE業界常說的有限合夥制的私募股權基金“标準的、通常的”GP出資比例是1%，是來自于美國(guó)早期的合夥企業法中的一個規定，要求GP的承諾出資額占基金總額的1%甚至更多。但現在，美國(guó)各州合夥企業法已經(jīng)對(duì)GP的最低出資比例沒(méi)有強制性要求了。GP的承諾出資僅在現行美國(guó)稅法下有一定的要求，即GP在基金中有“一定的”出資，其收益分成(chéng)才能(néng)獲得長(cháng)期資本利得的稅收待遇。
GP在有限合夥制基金中的承諾出資是确保GP與LP之間利益一緻性的重要手段。主要考慮因素包括：
1.GP的承諾出資額體現了GP的資金實力（間接體現GP的賺錢能(néng)力、基金運營能(néng)力）、償債能(néng)力甚至是募集基金的誠意。
2.私募股權投資是高風險的投資活動，整個基金運作都(dōu)由GP來操作，爲防止GP損害LP的權益，從事(shì)輕率的投資，GP投入1%的資金，可以從某種(zhǒng)程度上起(qǐ)到一定鉗制作用。隻有在GP出資後(hòu)，一旦因基金投資失敗導緻LP的出資無法收回時(shí)，GP的出資也同樣(yàng)遭受損失，甚至損失更大。另外，根據有限合夥的特性，GP還(hái)要對(duì)基金的債務承擔無限責任。通過(guò)出資和無限責任，使得GP的利益與他們的責任緊密結合。盡管從比例上看，1%是很小的比例，但GP要管理的資金通常比較龐大，因此對(duì)應的金額也會(huì)很可觀。GP努力工作的熱情會(huì)被(bèi)這(zhè)個機制有效地激發(fā)出來，同時(shí)也會(huì)兼顧審慎經(jīng)營、控制風險。GP在最大化自身收益的同時(shí)，最大化LP的利益也得以實現，委托人（LP）和代理人（GP）之間的道(dào)德風險問題得到了有效防範。
對(duì)于新成(chéng)立的基金，或者是實力和資曆較弱的GP，有時(shí)因出資比較困難，會(huì)放棄收取部分或全部管理費，以此來充抵GP的出資。但通常LP對(duì)完全以管理費充抵GP出資的方式比較抵制，因爲這(zhè)種(zhǒng)情況下，GP或GP中的關鍵人物并未將(jiāng)其自身财産投入到基金中，而且用管理費充抵GP出資也可能(néng)與LP的出資不同步，影響GP與LP利益的一緻性。
（二）人民币基金的GP出資
對(duì)于有限合夥制的人民币基金來說，國(guó)際通行的GP出資承諾的理由同樣(yàng)适用于人民币基金的GP，但國(guó)際慣例中并沒(méi)有一個固定的比例标準，而且即便有固定的标準，也未必完全适用于人民币基金的情況。盡管1%這(zhè)個比例是個行業“标準”，但也有一些業績很好(hǎo)的GP願意承擔更高的出資比例。由于國(guó)内的信用體系尚不完善，人民币基金的LP（尤其是政府背景的LP）通常希望GP有更多的出資。全國(guó)社保基金有關負責人就(jiù)曾表示，他們希望與其合作的GP，能(néng)夠兌現一個高于1%的出資比例。在人民币基金的實際募集過(guò)程中，有部分GP的出資比例高于1%，比如2%、5%甚至10%。
人民币基金GP出資比例的提高，蘊含了至少兩(liǎng)層含義：其一，表明GP負責任的态度，自己願意多出資，與LP共同分擔可能(néng)的風險；其二，表明GP對(duì)自己投資能(néng)力的信心，如果將(jiāng)來基金獲得收益，自己可以獲得更多收益（GP出資額超過(guò)1%時(shí)，利潤分成(chéng)比例可能(néng)超過(guò)20%）。
（三）總結
GP的承諾出資，歸根結底是保持GP/LP的利益一緻性，是降低風險的手段。國(guó)内LP可以在實踐中探索比較合适的GP出資比例，在對(duì)GP的業績記錄、投資管理能(néng)力等各方面(miàn)綜合衡量後(hòu)作出審慎判斷。在判斷GP出資的多寡時(shí)，既要衡量GP出資的絕對(duì)值，也要考察GP的出資占基金總額的比例，以及GP中關鍵人物個人财産的出資情況。同時(shí)，還(hái)應當配合使用管理費、投資人顧問委員會(huì)等其他關鍵條款。
二、管理費
管理費是GP收入的一項重要組成(chéng)部分，由GP按照LP對(duì)基金承諾資本的比例向(xiàng)後(hòu)者收取，用來支付GP在基金的運營中産生的費用和成(chéng)本。
管理費是GP收入的一項重要組成(chéng)部分，由GP按照LP對(duì)基金承諾資本的比例向(xiàng)後(hòu)者收取，用來支付GP在基金的運營中産生的費用和成(chéng)本。
GP與LP在确定管理費的收費标準時(shí)，主要的考慮因素包括：GP的既往業績、基金規模、計算基金管理費的基數、是否約定在基金存續期的不同階段返還(hái)基金管理費、給予LP優先回報的标準、給予GP業績獎勵的标準等。
（一）管理費的比例
就(jiù)管理費的比例來說，國(guó)際上一般在每年1.5%至2.0%之間(在每季度或每年開(kāi)始時(shí)提前支取)。通常新設立基金的收取比例會(huì)相對(duì)低一些，而一些既往業績較好(hǎo)的基金則會(huì)高一些，可達2.5%。自從金融危機以來，許多LP認爲支付GP管理費的成(chéng)本太高，要求降低管理費比例，如美國(guó)新成(chéng)立并購基金的平均管理費比例從2008年的1.91%下降到2010年的1.59%。(數據來源：2010PreqinFundTermsAdvisor)
（二）管理費的收取方式
就(jiù)管理費的收取方式來說，目前國(guó)際上比較常用的有三種(zhǒng)方式：
1.收取固定比例管理費。即在VC/PE基金的整個生命周期，每年/季按LP承諾或者實際出資額收取固定比例的費用。如果按照實際出資額收取固定比例的費用，則在初期資金尚未完全到位時(shí)，GP收取的管理費偏少；而在投資期之後(hòu)，GP收取的管理費則偏高。如果按照承諾出資額收取固定比例管理費的話，則GP收取的管理費總體數額偏高，因此它是LP最爲不滿的管理費支付方式，采用該種(zhǒng)方式的基金越來越少。
2.管理費比例随基金生命周期遞減。在基金存續期間，随著(zhe)LP最初的承諾資本逐漸以投資回報的方式收回，GP管理的資本量也随之減少；此外，與基金投資階段相比，在基金收益分配和管理期階段中GP的工作量是不同的，因此GP收取的管理費按比例減少，但在降低到某個比例後(hòu)即不再減少。在某個實例中，從基金存續的第5年後(hòu)，管理費按原始收取比例逐年遞減0.2%，但在降低到1.0%後(hòu)則不再減少。也就(jiù)是說，如果管理費的原始收取比例是每年2.0%，那麼(me)自第5年後(hòu)每年遞減0.2%，到第10年後(hòu)降低到總承諾資本的1.0%，之後(hòu)將(jiāng)不再減少。如果GP在募集新基金，他們也可能(néng)在現有基金存續期的最後(hòu)幾年免收管理費。
3.在基金的不同階段收取不同比例的管理費。基金的生命周期大緻可分爲兩(liǎng)個階段：投資期和管理期。投資期通常爲3-5年，之後(hòu)即爲管理期（一般會(huì)在協議條款中注明）。在投資期内，GP按承諾出資額收取固定比例的管理費；投資期結束後(hòu)，GP按未退出項目的投資額收取固定比例的管理費。這(zhè)種(zhǒng)方式根據基金管理人管理和運作基金的效率，計算相應的管理費，可提高GP的投資效率。
（三）人民币基金的管理費
總體來看，人民币基金的管理費情況與國(guó)際慣例差别不大。管理費的收取一般以基金承諾總額爲基數，比例通常爲2%或2.5%，收取方式主要有三種(zhǒng)：a.收取固定管理費；b.管理費比例随基金生命周期遞減；c.在基金的不同階段收取不同比例的管理費。
三、收益分成(chéng)
GP的報酬主要由兩(liǎng)部分構成(chéng)：一部分是上期介紹的管理費(Management Fees)；另外一部分是收益分成(chéng)(CarriedInterest)，即GP可以獲得基金收益一定比例的業績報酬。
（一）收益分成(chéng)比例
國(guó)際上，GP享有的收益分成(chéng)比例通常爲基金淨收益的20%。頂級GP可能(néng)獲得更高的分成(chéng)比例，最高可達30%。這(zhè)種(zhǒng)與業績挂鈎的機制能(néng)夠有效激勵GP争取基金收益的最大化。
通常，隻有當基金達到事(shì)先約定的優先回報率（通常爲8%的年收益率）時(shí)，GP才能(néng)參與收益分成(chéng)。
（二）收益分配方式
收益分配方式上，VC基金和PE基金存在著(zhe)差别，主要有兩(liǎng)種(zhǒng)分配方式：
1.按基金整體收益分配
VC基金更傾向(xiàng)于這(zhè)種(zhǒng)分配方式。VC基金的規模相對(duì)較小，一般向(xiàng)高風險、高回報的企業進(jìn)行投資，并且投資項目也較多。這(zhè)種(zhǒng)方式不但可以平衡各個投資項目的業績，而且也便于管理。
采用這(zhè)種(zhǒng)分配方式的基金一般約定，投資本金必須先回收，産生淨盈利且基金業績達到優先回報率的情況下，GP才能(néng)參與收益分成(chéng)。
2.按單個投資項目收益分配
與VC基金相比，PE基金的投資規模大，投資項目數量卻少得多，更傾向(xiàng)于按單個投資項目的收益進(jìn)行分成(chéng)的方式。采用這(zhè)種(zhǒng)分配方式，管理團隊成(chéng)員在基金結束之前就(jiù)能(néng)夠獲得項目的收益分成(chéng)。
但這(zhè)種(zhǒng)分配方式也存在著(zhe)基金管理上的不便之處。一是雖然這(zhè)種(zhǒng)方式按單個項目進(jìn)行收益分成(chéng)，通常還(hái)是要扣除基金運營本身的成(chéng)本，如管理費和其他費用等。如果基金整體虧損的話，也同樣(yàng)要從收益分成(chéng)中進(jìn)行相應的扣除，以補償給LP；二是仍然要根據全部投資項目情況計算基金整體業績，有時(shí)候甚至會(huì)觸發(fā)回鈎（Clawback）機制。
因此，在設計分配結構時(shí)，一些基金會(huì)采用預留保證金的方式。即，按單個投資項目分配收益分成(chéng)，同時(shí)GP將(jiāng)預留部分收益分成(chéng)作爲保證金，在其他項目虧損時(shí)用于補虧。這(zhè)是一種(zhǒng)比較常見的分配結構，預留的保證金一般占項目收益分成(chéng)的40-50%。
此外，某些有限合夥協議會(huì)對(duì)收益分成(chéng)做一些特殊規定，以确保LP的利益，如：
（1）要求GP先返回LP的原始出資和之前收取的管理費後(hòu)，才能(néng)參與收益分成(chéng)；
（2）要求GP先返回LP的原始出資、管理費，并且達到優先回報率後(hòu)，才能(néng)參與收益分成(chéng)；
（3）要求GP先返回LP的原始出資和管理費并且扣除優先回報後(hòu)，才計算收益分成(chéng)。
（三）人民币基金的收益分成(chéng)
在收益分成(chéng)比例上，人民币基金大多沿襲了國(guó)際通用的做法，即GP獲得基金收益的20%。一般當基金達到8或10%的年收益率時(shí)，GP才能(néng)參與收益分成(chéng)。由于國(guó)内VC基金大多也定位于成(chéng)長(cháng)期之後(hòu)的投資，與PE基金的差别不大，且國(guó)内投資人普遍希望盡快取得收益，因而人民币基金大多采取了按項目分配收益的方式。
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